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发表时间:2015年05月13日  分类:微信收集

5月10日母亲节,“央妈”以实际行动庆祝母亲节:自2015年5月11日起金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%。

此前市场几乎一致预期,央行已经进入了新一轮降息降准通道。几乎可以肯定,今年还会有新的降息降准。这种对“进一步放水”的预期在股市泡沫中被演绎得淋漓尽致。

如何看待当前的降息降准周期?它能帮助中国经济摆脱困局吗?

经济恶化“倒逼”降息降准

2008年金融危机后,四万亿刺激加上地方政府投资失控,导致通胀突破6%的危险水平,央行不得不急刹车:从2010年开始5次加息、连续12次提高银行存款准备金率。尽管货币政策收紧遏制了通胀势头,但也带来了负作用:影子银行异军突起、利率双轨制加剧、融资难融资贵突出。

来源:财新网

起初,决策层希望以“偏紧的”货币政策来倒逼“去杠杆”,集中体现在2013年6月的“钱荒”事件。但囿于现行的国有银行体制,这一目的难以实现:银行首先牺牲的贷款客户是中小微企业,而非本应被淘汰的“僵尸企业”。结果出现了“逆淘汰”,即一些有发展潜力的好企业因为得不到融资而被淘汰,而僵尸企业继续不死不活。

从2014年9月份起,“三期叠加”的效应更趋凸显,加上官员普遍“不作为”、房地产市场预期逆转,经济加速下行。2015年第一季度经济增速仅7%,而用电量增速从2013年的7.5%跳水至2014年3.8%、2015年第一季度0.8%,实体经济已赫然呈现“硬着陆”迹象。

经济下行压力上升、银行贷款利率(6%以上)与企业投资回报率(5%以下)的倒挂、外汇占款压力的下降,都为降息降准提供了理由。

如果任由经济惯性下坠,的确极有可能诱发系统性风险。一旦爆发系统性风险,改革亦无从谈起。因此,当前确有必要刺激经济,为改革赢得时间(buy time)。就此而言,降息降准是可以理解的“无奈之举”,这也是为何市场降息降准“呼声震耳欲聋”的原因所在。

降息降准难以让经济“好起来”

尽管笔者不反对降息降准,但对降息降准的效果并不乐观。

其一,面对“去杠杆”、“去产能”的双重压力,企业负面预期很难改变。在这样的情况下,即使财务状况良好的企业也并不会积极投资,所以增加银行体系的流动性并不能直接转化为实体经济的投资。相反,新增资金只能发挥两个作用:1)还旧债;2)流入股市、楼市等资产类市场。

其二,由于上述原因,经济存在泡沫化风险。一旦泡沫破裂,经济将遭受严重打击、雪上加霜。80年代末,日本为应对日元升值、产业空心化的压力,不断降息,最终催生了一个世纪性的楼市与股市泡沫,并最终令日本经济一蹶不振,进入了“失去的二十年”。目前中国的楼市与股市泡沫都处在危险的水平,前车之鉴,不可视而不见。

其三,同样由于第一点的原因,“大水漫灌”将导致大批“僵尸企业”复活,大大延宕“去杠杆”和经济结构调整步伐。在现行体制下,无论银行还是地方政府,都有动机去救助“僵尸企业”,从而继续掩盖风险。因此,银行获得新的流动性之后,将首先去救助“僵尸企业”,而非决策层所希望的中小企业。在体制不顺的情况下,射出的箭总是会偏。

其四,在银行与影子银行利率双轨制的格局下,降息也难以缓解“融资贵”。原因很简单,银行贷款利率(一年期7%左右)原本就大大低于影子银行20%左右的利率。因此,真正抱怨“融资贵”的并非银行客户,而是那些去影子银行融资的企业。银行贷款降息,只会让那些得了便宜的大客户(国企、地方政府)沾更大的便宜,而影子银行的借款人将继续在高融资成本的苦海中挣扎。即便银行贷款利率的下行可以传导至影子银行,但考虑到两种利率之间的巨大落差,对缓解影子银行融资贵意义不大。

综上所述,降息降准是防止系统性风险的无奈之举,有助于防止经济“休克”,但却无法让经济好起来,甚至对缓解“融资难融资贵”也效果甚微。不仅如此,降息降准还有显著的负作用:加剧资产价格泡沫、延缓经济结构调整,甚至制造新的经济风险来源。

中国经济,何以解忧?

怎么办?

笔者认为,中国经济犹如需要动大手术的病人,当前降息降准不妨理解为“手术前的麻醉药”。如果只打麻醉药,不做手术,麻醉效应过后痛苦依旧;如果靠打麻醉药上了瘾,那就更加可怕,或将走上不归路。

如何做手术?

其一,加快金融自由化改革,消除扭曲和资源错配。李克强总理说,“我们的‘工具箱’里还有不少政策工具,而最大的工具就是‘改革’。”金融体系要实现资金的有效配置,需要几个条件:1)资金价格(利率)能反映供求关系;2)银行能根据借款人的真实风险水平定价,其决策基于商业而非政治动机;3)借款人不存在“预算软约束”,企业的破产、债务违约过程不受政治因素干扰。这要求我们在利率市场化的同时,加快银行、国企体制改革和地方政府债务规范化。

其二,立刻马上放开IPO供给。增加股市融资,既可以“去杠杆”又可以缓解中小企业融资难。遗憾的是,在长期的IPO审批制下,证监会迟迟不肯放开IPO供给,硬是把一条“阳光大道”变成了“羊肠小道”。在一个合理的股票市场中,股市市盈率越高,愿意发行股票的企业就越多;股市市盈率越低,愿意发行股票的企业就越少。因此,IPO供给本应是一种纯粹的市场行为,其自发的增减会在一定程度上“平抑”股市的波动。当下股市特别是创业板严重泡沫化,放开IPO供给,既可以抑制泡沫又可以帮助大量中小企业融资,何乐不为?有人说,放开IPO供给要等《证券法》完成修订。谬也。现行的《证券法》从来没有赋予证监会“操纵IPO发行节奏”的权力和义务。证监会不肯放弃对IPO发行节奏的调控,一是对审批权的留恋(市盈率越高,证监会的审批权含金量越高),一是忍不住关心股价走势的“父爱情结”,不肯让市场发挥决定性作用。

其三,以大规模减税修复经济信心。当前企业、银行都存在明显的负面预期,在预期发生扭转之前,经济不会实质性好转。要修复企业信心,惟有以“超预期”的手段来为市场“减负”。针对当前实体经济投资回报率低于利率、税负水平过重、产能过剩严重的现实,应该进行“大手笔”进行减税(减税规模应在万亿以上)。减少企业所得税,可以改善企业盈利能力;减少个人所得税,可以促进消费、化解产能过剩。这一做法,不仅有供给经济学的理论支持,更有里根在1980年代对个人和企业所得税削减30%成功激活美国经济的成功案例。正如李克强总理所言“中国历史上,但凡一个时代的政治比较“简”,让老百姓休养生息,就会被后世称为“盛世”。而中国历史上的若干次重大改革,其主线都是“删繁就简”。”经历了上一个十年的政府膨胀,现在的确到了休养生息的时候了。至于那些担心当前财政收入增速急剧下滑、地方债务压力待解情况下“没有减税空间”的论调,是出于对“拉弗曲线”的无知。

关键时刻,决策者当以清醒的判断、勇敢的抉择,对中国经济果断“做手术”,避免重新回到“四万亿刺激”的老路上。

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